中远海控(601919.CN)

中远海控(601919):行业格局优化叠加企业管理改善:集运龙头盈利弹性大

时间:20-07-09 00:00    来源:中国国际金融

投资亮点

再次覆盖中远海控(601919)(601919)给予中性评级,目标价4.95 元,再次覆盖H 股给予跑赢行业评级,目标价3.83 港元,分别对应2020年1.6 倍P/B 和1.1 倍P/B,16%/31%上涨空间。理由如下:

集运规模效应明显,行业呈集中化趋势:经过多轮重组整合(过去5 年前20 大公司中有8 家消失),前十大运力的份额占比从十年前的低于60%提高到83%。一季度新冠疫情导致的需求危机下各航运公司主动调控运力(6 月闲置运力占11%)以维持运价,马士基和中远海控等公司实现盈利,二季度有望环比改善,极端需求冲击下行业能够有序应对,彰显格局改善。近期随着欧美经济重启带动需求恢复叠加逐渐进入传统旺季,运价大涨(美西线运价7 月初创10 年新高),表明船东有动力推升运价获取旺季盈利。虽然此后闲置运力或将逐步回到市场(取决于船东心态和默契程度),但考虑到目前在手订单处于历史最低位(仅占现有运力9%),供需改善(交船压力逐年减小)和格局改善(集中度提升)或驱动行业走向长期健康发展之路,带来盈利能提升以及估值重估。

规模优势叠加效率提升,整合释放协同效应。经重组、收购之后,中远海控船队规模跃升至全球第三,同时更加重视成本管控和效率提升,2016-2019 年船队燃油单耗年复合同比下降3%,单箱成本(扣除油价影响)每年均下降,集装箱航运业务毛利率从2016 年的-2.7%提升至2019 年的9.3%。收购东方海外之后双方在航线网络优化、箱管、供应商采购、IT 信息化等方面协同,2019 年形成协同效应5.6 亿美元。

周期向上时盈利弹性大。公司A/H 股市值从2007 年的5,700亿元/3,500 亿港元峰值下跌到目前的530 亿元/360 亿港元,向下风险小,而集运船队规模比2007 年增长6 倍,巨大收入体量(约1,500 亿元)和低净利润率(2019 年扣非后仅1%)在行业周期向上时存在显著盈利弹性:其他条件均不变,国际航线平均单价每提高10 美元/TEU(相当于平均运价上涨1%),我们测算增厚公司2020 年盈利约13 亿元。

我们与市场的最大不同?行业格局优化和公司管理改善,驱动盈利能力质变。潜在催化剂:需求最差时间点已过(欧美PMI 和中国新出口订单PMI 企稳回升),2Q 净利润环比改善(我们预计7-10亿元),运价维持高位有望带来3Q 旺季盈利弹性(或超15 亿元)。

盈利预测与估值

我们预计公司2020~21 年EPS 分别为0.21/0.28/0.38 元,CAGR 为35%。目前A/H 股对应于2020 年20.5/12.4 倍P/E,1.4/0.8 倍P/B。

风险

新冠疫情反复;闲置运力快速回归;新造船大增;贸易摩擦升级。